罗纳德・麦金农（Ronald I. McKinnon） 第二，公司必须评估为世界市场生产的投资成本。如果A国突然被迫升值，该国就成为相对较贵的投资地点。任何新的投资项目对外国公司来说将变得昂贵，一旦投资完成，由于国内工资和其他可变成本提高，国内和外资公司就会发现当前的盈利水平下降了。结果是流入的外国直接投资和国家投资都会下降――国内支出包括进口也会进一步下降（McKinnon and Ohno, 1997,Ch.6）。 第三，对积累了大量美元债权的债权国来说，因为美元资产的贬值，升值所带来的紧缩效应将进一步加剧：负面的财富效应将减少国内消费和投资（Qiao 2017）。如果美元资产是在私人部门而不是官方外汇储备，那么负面的财富效应就会更强。日本的负面财富效应之所以更强，就是因为保险企业和银行是美元资产的主要持有者，而中国大部分的流动性债权是以官方外汇储备形式。 总之，从中短期来看，减少的国内支出抵消了货币升值所带来的相对价格效应，以至于对贸易顺差的净值作用是不确定的。弹性模型的要素只关注汇率变化的相对价格效应，而忽视了收入（抵消）效应、或者认为这些效应很小并且可控。 以上是对于名义汇率的突然小幅升值在国内价格开始变化前的短期作用的略论，可见任何名义升值同样也是实际升值。但是更为基本的问题是任何这些实际升值在长期是否能持续。在开放经济国家，名义汇率和国家货币政策是相互决定的。如果名义汇率的小幅升值要保持长久，它必须反映未来预期的相关货币政策：货币升值国家中相对较紧的货币和通货紧缩，货币贬值国家中相对较宽松的货币和通货膨胀。日元在上世纪70年代末期至1995年出现的升值综合症，伴随着国内物价（以可贸易商品的价格衡量）的下跌一直持续到本世纪。上世纪90年代日本紧缩的“失去的10年”证实了货币政策的威力。 讽刺的是，由于日本的物价下跌至和美国相近的水平，日本在2017年前的实际汇率已经贬值，回到1980年的水平。根据购买力平价理论，日本的实际汇率没有持续升值――尽管它的名义汇率已经大幅升值了（McKinnon and Ohno,1997; McKinnon 2017,Ch3）。日本的经常账户顺差也没有持续下降。 两难的美德（Conflicted Virtue） 美元本位制引发了货币不对称，由此造成的美元负担（dollar overhang）和货币升值威胁的状况要比中国和日本目前所面临的问题更为普遍。不能以本国货币放款的债权国所积累的货币错配，我们称之为“两难美德”的综合症。（McKinnon and Schnabl 2017b, McKinnon 2017）。有高储蓄率美德的国家（如日本、中国和韩国）在国际收支平衡表中往往保持经常账户的顺差，即放款给外国――但是以美元而不是以本国货币。而随着时间的流逝，发生了两件事情。首先，随着美元债权的累积，国内美元资产的持有者开始担心，随着资产持续转化为本国货币将导致本币升值。第二，外国开始抱怨该国不断增加的贸易顺差是不公平的、是货币低估的结果。 当然，两者是相互作用的。外国重商主义对本国货币升值的压力越大，国内美元资产持有者的担心就越大。随着美元资产开始不断转化为本国货币，政府是矛盾的，因为升值将引发严重的衰退和通货紧缩――尤其是在国内物价水平早就稳定或轻微下降的情况下。但是，如果债权国不让本币升值，外国可能威胁贸易制裁，。因此有“美德”的债权国家开始变得“矛盾”――正如现在中国的情况。 为什么中国私人部门所持有的流动性美元资产变成了负担呢？很显然，如果人们预期人民币将盯住美元，那么已有的美元债权――以及进一步的升值――可以放在平衡投资组合（rough portfolio equilibrium）中。由于中国GDP的增速很快，中国非政府部门的储蓄者可以同步积累相应的美元资产，国内的金融机构如银行、保险企业和养老基金也将日益熟悉国际金融干预――持有外币资产的限制也会取消。 但是外国要求人民币升值的压力，以及对这种压力持续的预期，已经打乱了原有的平衡投资组合。原先逃离中国的资本从2017年开始回流就可以很好证明私人部门并不太愿意持有美元债权。更为普遍的是，对外债权中官方储备比例的不断增加同样显示了中国非政府部门并不愿积累流动性的美元资产。 为了阻止由于私人部门抛售美元造成的人民币进一步升值，中国央行必须在外汇市场上进行干预、买进多余的美元。这样的干预减缓了压力：基础货币的扩张导致国内利率相对那些美元资产的利率下降。只要人民币资产的利率保持在零以上，官方外汇储备引起的基础货币扩张就是可以忍受的。 然而，中国的升值威胁是有先例可循的。以日本的经验，中国的储蓄赢余，即经常账户顺差，是不太可能因为货币升值而消失的。相反，中国的经济增长会放缓、物价水平会开始下降。由于投机者将会了解中国的贸易顺差不会减少，并且预期外国将对人民币升值施加压力，所以他们将持续抛售美元、买进人民币。 由于中国长达10年的盯住美元在8.28水平的“传统”在2017年7月21日被放弃，现在的市场预期是进一步的升值。由于并不存在均衡的上限，人民币的自由浮动将意味着螺旋式的上升（正如日元20年前的表现一样），这将迫使中国央行返回市场、在更高的水平上固定人民币的美元价值。结果是“两难美德”的国家陷入了外汇储备积累远远超出所需国际流动性水平的困境中。2017年以来，中国的外汇储备扩张迅速、当前已超过了日本。只要本位制中心国家的物价水平保持稳定，边缘国家的最佳策略就是控制热钱的资本流入、保持名义汇率固定――正如中国在2017年中期前一直所作的。 作为货币政策工具的中国汇率政策 如果我们放弃依然深入人心的理论、即汇率是平衡国际收支中经常账户的有用工具，并由此放弃“自由化”是巨大美元负担中可行或者理想的解决之道，那么，我们如何得到对于“最佳”汇率政策的理论？另一种观点是：受控制的名义汇率是盯住国内物价水平的国内货币政策的一部分。这种货币措施被中国过去10年的经历完美演绎。 随着中国经济的日益开放，中国过去和现在面临的货币问题就是如何稳定国内物价，即保持稳定的低通胀。由于中国的资本市场尚不成熟，中国央行不可能依靠弗里德曼的固定M1增速的法则――或者是泰勒的控制短期银行间利率的措施――以控制整体宏观经济的活动、实现通胀目标。因此，最简单的措施就是寻找一个外部的货币锚（anchor）。 从1994年到2017年9月21日，中国央行通过将人民币与美元――世界主导货币、大多数亚洲贸易的计算货币挂钩，并且保持在8.28元人民币兑1美元的水平，为国内物价水平找到了货币锚。这个政策是非常成功的：在此阶段，中国的CPI从25%跌至1-2%，通胀调整后的GDP保持年均9-10%的速度。图1显示了中国1993-1996年的高通胀率――当官方汇率与自由市场的互换汇率（swap rate）交织，人民币的过度贬值进一步恶化了通胀率。但是随着名义汇率的稳定，通胀率随之下降。1996年之后，通货膨胀率和真实增长率都趋于平稳。 但是，今日美国的货币锚并不如曾经的那样稳固。美国的通胀率一直在螺旋式上升，从2017年7月开始，CPI升至4.1%，PPI升至4.2%。很显然，中国的外国货币锚正在滑移。更糟糕的是，美联储对控制通胀还犹豫不决，将银行间联邦资金利率保持在5.25%的低位――一个不恰当的刺激水平――在8月和9月的会议上。 因此中国应该做些什么呢？从2017年的7月21日开始，当中国央行将人民币与美元脱钩、并允许其谨慎升值后，人民币的整体升值已经超过了3.3%――并有望保持这样的增速。 将人民币与美元脱钩的最初动机可能是打消――或者说是迷惑――被误导的美国要求人民币升值的政治压力。这种理论的假设，即人民币升值将减少中国不断增长的巨额贸易顺差，被广泛接受却是错误的。中美之间的贸易失衡源于两国之间储蓄率的失衡，改变汇率并不能改变任何一国的储蓄率。 但是，中国的通胀率受到汇率持续变化的作用。尽管将人民币与美元脱钩以减少贸易顺差的动机是错误的，但是小幅、精心控制的升值则有正面效应：它使中国避免了美国的高通胀。 一个新的货币指引 让我们考虑这样一个事实：从2017年7月开始的一年中，中国的CPI仅为1%，而美国则在4.1%。通胀率之间3.1%的异同与人民币一年来3.3%的升值保持一致，如图2所示。通胀率差和升值水平如此接近也许只是统计学的巧合，在未来很可能也不会再次发生。但是，原因和结果同样重要。包括中美贸易在内，美元是被亚洲和世界广泛接受的国际货物和服务贸易的定价货币。如果一个高度开放的经济如中国，将它的国内货币政策固定于缓慢、但精心控制的升值，它的价格通胀水平也将相应地控制在美国水平之下。 这样的逻辑推出了新的货币指引：制定年目标CPI，如1%（也可以高达2%），然后盯住美国的通胀水平，如4.1%，高于中国国内的通胀率。在这样的情况下，两者之差是3.1%，就成为人民币对美元升值的幅度。正如以往的情况，人民币的攀升将受到中国央行的严格控制，日均浮动区间可能保持在正负0.3%的幅度内（有些人士认为现在的官方幅度已经扩展至正负1%）。这些调整的时机是随机的，因此投机者得不到任何免费的午餐。最终，如果美联储主席伯南克真的成功降低了通胀，人民币螺旋式的升值也将因此放缓――并在美国的通胀率与中国国内的目标通胀率稳定时，停止升值。 尽管中国新的汇率货币政策规则非常直接明了，但是对人民币的利率而言有很强的意义。没有为官方固定的汇率其实早已被汇率的预期路径内生性地决定。图2显示了中国和美国的1年期利率以及两者之间的利率差。2017年7月，伦敦市场上美元债券的收益率为5.7%，而中国央行债券仅为2.6%――两者之差恰为3.1%。图3添加了人民币从2017年7月21日以来的升值。截至2017年7月，两条曲线是重合的：3.28%的升值与利差几乎是相等的。人民币资产的投资者愿意接受低回报，因为他们预期人民币将升值超过3%。3%的利差将持续，只要投资者预计人民币将会持续这样的升值幅度――根据我们新的货币规则，将中国国内的通胀水平保持在低于美国的水平定为目标。 保持人民币的稳步升值以及与两国通胀率差的一致性是非常重要的。假设升值幅度被加速至6%，而美国的通胀率保持在4.1%、美国的利率保持在5.7%，迅速调整的金融市场就会将人民币资产的利率调整到零――结果就会导致臭名昭著的流动性陷阱。在商品市场，由于价格调整的速度较慢，通胀将开始下降到1%以下的水平――然后跌到零以下，引起通货紧缩。 另外一种情况，假设美国的通胀率降低至2%，美元利率下降至3%。如果中国央行仍然保持自己目前年3%左右的汇率升值幅度，那么中国的利率也会被推向零，并伴随以广义物价水平的通货紧缩。因此，中国央行的正确政策应该是降低人民币的升值幅度到年1%，或者更少。 将人民币自由浮动会导致最初的大幅升值，这将是重大的政策失误。中国的贸易顺差并不会减少，私人部门不断累积的美元债权将推动人民币升值，直到央行再次被迫干预和在一个更高的水平稳固汇率。到那时，货币的持续升值和通货紧缩将使情况非常相似于日本在上世纪80年代到90年代中期的情形――导致日本的通货紧缩和流动性陷阱以及迷失的10年。 中国央行的底线是在制定自己的汇率货币政策时，密切关注美国的通胀率和利率。任何对美元的汇率变化都应该被紧密控制和循序渐进――正如过去这一年的升值一样。 负风险贴水和零利率流动性陷阱 在中国，政府控制了一些重要的利率：存款基准利率为2.4%，标准贷款利率是6%以上。这些利率长期保持稳定以保持银行的盈利水平。但是，图3比较了伦敦市场一年期的美元利率（LIBOR）和中国央行一年期的债券利率――这些利率都是自由浮动的。同样，中国的隔夜银行间利率也是由市场决定的。图4比较了中国、美国和日本的隔夜银行间利率。2017年7月，中国的银行间利率同样低于美国联邦基金利率3.4个百分点。 图4也显示了日本的隔夜利率，比美国的联邦基金利率大约低5个百分点、接近于零：可怕的流动性陷阱。十几年来，外汇风险已经将日元的利率结构逼近零，以至于日本央行本质上失去了对国内货币政策的控制。从上世纪90年代到现在，日本央行无法扩张国内的需求以阻止日元过度升值带来的通货紧缩。我们能否得到一个简单的组合平衡公式（portfolio balance condition）以反映外汇风险是如何保持由市场决定的中国和日本的利率低于美国利率？我们先考虑中国的情况。 对人民币的升值预期使人民币资产的名义利率趋于下降，随着中国金融系统的愈加开放，这种效应就会愈明显。为了证明这点，让我们假设中国的金融系统已经完全开放。对银行存贷款利率的限制已经取消、国内债券市场也非常成熟、各期限的利率都完全由市场所决定。另外，我们假设对国际资本流入的控制也已取消：外汇（以美元为主）金融市场和国内人民币市场的套利行为被允许。此时我们假设每个期限的利差由此公式决定： i = i* / E(e)/j i为（内生决定）中国的名义利率，i*为（外生决定）美国的名义利率，E为预期算子（expectations operator）。e为人民币/美元汇率的名义百分比变化。因此，如果预期人民币升值，E(e) |
