摘要：日本广场协议后的汇率、股票价格指数变化与中国当前的情况有相似之处，但是也存在巨大差别。我们应汲取日本的经验教训，避免重蹈覆辙，但有些学者的悲观的结论是没有根据的。 3.对外经济环境与国际联系的反差。二战结束后，美国为谋求其政治经济利益， 在日本经济复苏中起主导性影响，美日之间存在特殊的联系，日本在政治经济领域一直受到美国的控制与摆布，在日元汇率问题上对美国的旨意也言听计从，不敢说“不”。但在目前国际政治经济新形势下，在中国经济强盛发展的大背景下，人民币汇改无需再看他人眼色。人民币汇率改革是国家内政，是中国经济自身问题，人民币汇率调整主要取决于国内经济发展形势、市场供求变化以及我国宏观经济政策导向。来自外部的直接经济干涉、经济制裁和新霸权殖民主义在我国已不复存在。 4.币值升值方式与速度存在异同。从上文对广场协议的历史回顾中可以清楚地看出，在广场协议签署之后，日元汇率升幅巨大，速度极快。但人民币兑美元汇率自汇改之日起一直以渐进的方式升值，以维持实际经济的稳定性。这将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机活动，使人民币升值对实体经济的作用能够得到弱化甚至消化，各方都可以及时做出反应，而不会硬碰撞。 四、日本股市泡沫与中国股票市场牛市之间的联系 当前中国股市是否存在泡沫之争甚是热烈，学界也一直没有得到一致的结论，本文并不打算争论中国股市是否存在泡沫问题，仅认为中国股市存在“过热”现象，其主要依据是股市2017年到2017年的大牛市。接下来进一步考察日本泡沫经济产生、破灭与我国股市过热之间的差异。 1.过剩的资本存量是股市泡沫的助推器。日本经过战后40年经济的高速发展，积累了大量的资本。资本过剩已经取代生产过剩成为日本经济主要的矛盾面，这是日本股市泡沫产生的根本原因。 资本的本质属性即不断追求资本增值，决定了土地和股票市场必然成为资本投向的首要选择。其中股票具有更大的投机性并伴随着巨大的收益性。当大量过剩资本进入股票市场时，市场追逐必将扭曲股票真实价格，出现资产价格的膨胀，即股市泡沫。同时由于人们对日本经济前景的一致看好，乐观预期强劲，不可避免地进一步推动投机泡沫膨胀，放松了对经济危机爆发而做的必要预警和准备。 对于当前中国资本市场是否存在流动性过剩问题，学界分歧也很大，但是笔者倾向认为中国当前仍处在工业化发展阶段，实体产业部门的增长还需要大量资金支持，因此即便在一定的流动性过剩的背景下，也不可能出现社会资金的主体大规模向资本市场流动的局面，所以即便存在资本过剩也不是造成中国股市过热的主要原因。 [4]衡量资本过剩的主要指标是银行存贷差。1992年中国第一次出现存贷差， 到1999年为止以每年2017亿元的速度递增。2017年以后存贷差出现快速增长的势头，2017年达到近3万亿元，而同期中国股票市场却始终处于低迷状态。2017年股市繁荣而该年度存贷差却不增反降为1.75万亿元。 通过对中国流动性过剩历程的略论可以看出，流动性过剩也并不是我国股市过热的直接原因。 2.错误的宏观经济政策导向是泡沫破灭的诱因。日本经济泡沫破灭并不是一日之事，也不是不可避免的，究其原因，政府宏观经济政策的失误应对其负责。日本政府自广场协议以来，为了防止出现因日元升值而带来的萧条，采取扩大内需刺激经济的政策，从1986年起开始实行长期低利率货币政策。1986年1月到1987年2月，一年间连续五次下调贴现率，将贴现率从5％下调至历史最低水平2.5％。 [5]与此同时，为维持相对稳定的汇率比价，防止美元过度贬值，日本政府向市场大量购入美元抛售日元，从而扩大了货币供给量，在物价相对稳定的情况下， 猛增的货币供应量无法通过物价上升被吸收，而是大量的流向股票市场，为股市泡沫的形成准备了资金方面的条件。其次，政府采取了促进公司应用剩余资金购买股票的制度改革，即特定货币信托。特定货币信托是指委托者可以事先指定投资对象的一种特殊货币信托， 并对特定货币信托采用了特别会计处理――“财技术”。 当公司购入股票后， 可以与其他持有的有价证券分离记账， 即使市价提高了，账面价值也不改变，从而可以在账外资产不受损失的情况下将资金应用于股票， 该制度促使公司积极地将本应投入到实体产业的资金大量投入到股票市场中。 由于日本政府追求金融自由化目标，放宽对金融机构业务范围的限制，银行业也同其他非金融公司一样将大量的资金通过特定货币信托与基金信托投向股票市场，支持了股票价格的异常上涨。 2017年10月27日，《中华人民共和国证券法（修订）》经十届全国人大第十八次会议修订通过， 自2017年1月1日起实施。“禁止银行资金违规流入股市”是原《证券法》的规定，新《证券法》取消禁止银行资金入市的规定，将此条修订为“依法拓宽资金入市渠道，禁止违规资金流入股市”，从而为未来合规资金的入市预留了空间。 从我国金融体系的现实来看，要解决直接融资和间接融资比例失调的问题，必须实现银行业与证券业的密切合作， 解决途径之一是大力发展资本市场，鼓励银行等合规资金进入股票等证券市场，以连通货币市场和资本市场。但是就当前情况来看，由于我国金融监管较严，以及银行业自身风险化解与防范手段欠缺，银行资金入市还未形成规模。同时，新《证券法》根据公司自主投资的相关规定， 取消政府对国有公司投资股市的限制性规定。将原《证券法》第七十六条“国有公司和国有资产控股的公司，不得炒作上市交易的股票”，修订为“国有公司和国有资产控股的公司买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定”，为国有公司入市提供了政策上的默许。但在国资委下发的《国务院国资委对于国有控股上市企业股权分置改革的指导意见》 的第五条规定中指出：“股权分置改革完成一定时期后，国有股东所持国有控股上市企业的最低持股比例需要调整的，应根据本意见和有关监管要求规范、有序进行。必要时，国有股东可以通过从资本市场增持企业股份的方式， 巩固和增强自身控股地位， 以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现”。这就表明虽然新《证券法》打开了国有公司入市的闸门，但也设定了“股权分置改革完成一定时期后”以及“必要时”这两个前提，国有公司真正入市尚需时日。 五、现阶段我国股市出现牛市的原因略论 1.国内良好的政治经济形势以及稳定的国际环境是其条件。在国内，中国政治局势保持长期稳定，改革开放稳步进行，积极建设社会主义和谐社会，台独等民族分裂势力得到有效遏制。在国际联系方面，中国积极参与国际争端协调，妥善处理朝核危机与伊朗核问题，亚非论坛期间又减免了部分国际债务，受到国际社会的一致好评，给我国经济发展创造了良好的外部环境。我国经济保持高速健康发展，近几年来始终保持10％以上的增长速度，经济总量已经超过英国，成为世界第四大经济体，全世界都看好中国经济发展的前景。 2.股市周期效应使其走出折价估值洼地。股票市场的涨跌是其存在的必然，周期性的波动是公认的，有升必有降、有降必有升，只有这样的股市才是健康的。2017年以来，我国股市出现了持续的低迷，这与我国经济的持续发展相背离，主要是由于中国股市中存在高风险及政策的不稳定，造成了股市的熊市局面。 [6]在经历了5年多的熊市之后，在良好的经济稳定发展前提下，牛市行情可谓一触即发。投资企业、上市企业、庄家、大户以及中小散户都对利好消息特别敏感，“股市也该好了吧？”的疑问不绝于耳。 3.股改取得可喜成绩为其提供契机。股权分置是指中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变， 中国A股市场的上市企业内部普遍形成了“两种不同性质的股票”――非流通股与社会流通股，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本变革，正是由于股权分置的存在，使上市企业大股东有“圈钱”的冲动，而不去关心企业股价的表现。 为解决制约我国股票市场发展的症结，2017年6月政府痛下决心， 实行了以送股为主要方式的股改方案，并发布了首批股改试点。到当前为止，全部上市企业大多已完成股改。在巨大的利好形势下，以QFII、基金为代表的主流投资机构开始大胆做多， 进而在二级市场形成合力，推动大盘指数上行。 4. 上市企业业绩持续快速增长是其基础。2017年在经济持续快速增长、消费增长动力更趋强劲、能源原材料价格趋于回落等有利形势下，钢铁、电力、汽车、石化等行业效益明显好转，纺织、农产品、食品等行业效益进一步提高。数据显示①， 在经历了低谷和回升后，2017年我国A股上市企业整体业绩呈现爆发式增长。截至2017年3月23日，共有442家上市企业公布年报，扣除已经退市的企业与相关盈利数据不完整的企业，一共431家上市企业的业绩具有可比性。从已公布的数据来看，上市企业2017年净利润增长58％，投资收益总和由2017年的14亿元大幅上升到85亿元，占2017年净利润总额的9％，直接带动净利润上涨12％。 5. 宏观调控过热经济给其带来利好。2017年经济工作会议将控制固定资产投资，防止房地产市场过热作为重要经济目标。 政府各职能部门采取方法加紧进行房地产市场调控，具体方法有房地产5年内出让将全额征收5.5％的营业税，且加征个人所得税，致使房地产投资的流动性、收益性大受作用，房地产行业已逐步降低其金融产品投资价值。前几年投资房地产领域的大量资金部分选择悄悄退出，在缺乏其他投资渠道的情形下，社会资金必然选择进入股市。 6.人民币升值是其重要推动力。人民币自汇改之日连创新高，但距国外预期的升值20％还有很大的距离，人民币缓慢升值的政策， 使人民币升值预期越来越明朗。 在这样的背景下，境外逐利资本开始大量涌入中国，希望能分食人民币升值带来的利润。根据当前的统计数据显示，国际游资大约达7.2万亿美元，而已进入我国的游资大约为200－500亿美元之巨②。而另有资料显示，掌控1.2万亿美元的国际对冲基金也悄悄通过地下渠道进入中国资本市场。只要人民币升值预期不发生变化， 国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，它对股市的作用就会大于经济增长与企业业绩因素带来的作用，股市在人民币长期升值趋势的作用下必将演绎出一轮牛市行情。 六、促进股市繁荣，防止股市过热，谨防股市泡沫 通过以上细致略论，不难看出人民币升值后我国股市牛市现象与20世纪90年代初日本签署广场协议后的股市泡沫之间还是存在巨大差别的， 针对差别我们必须仔细略论，找出差异，区别对待，不能盲目臆断、危言耸听。同时，我国股市还存在一些突出问题，日语毕业论文， 通过考察日本经济史的经验教训，也可以给我们以有益的启示。 1.加强股市监管力度，规范上市企业行为，防患于未然，建立公正、公开和透明的证券市场。完善证券市场监管体系，提高监管水平，以公正、高效、透明为目标，健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式和监管手段，提高监管效率和监管效果。第一、逐步完善法学体系，细化市场监管立法制度。完善的市场监管必须具有可操作性较强的法学体系。 第二、改进监管方式、注重监管效果、提高监管透明度。通过监管方式实现股市风险的充分揭示，风险控制就会自然地成为投资者、 上市企业及中介机构等市场参与者的自觉反应和行动，从而对股市泡沫风险的膨胀产生抑制。第三、严格规范上市企业行为，转变以“圈钱”为理念的运行机制。解决好国有股减持以及解决上市企业法人治理结构问题，制定和完善各种规章制度，包括退市制度、信息披露制度、赔偿制度、违规惩罚高管人员等。 2.加强金融创新，拓宽资本市场投资手段，分化市场投资风险，及时推出股指期货品种。首先要建立市场卖空机制。股票市场的卖空行为不仅是消除股票市场泡沫的有效手段，也是防止市场恶意炒作和大户操纵的有效手段。再次，创造条件及时推出股票价格指数期货，以保护广大投资者利益。股票价格指数期货是以股价指数为期货品种的金融期货， 这种交易可以增加证券市场的流动性，平抑股票价格的波动，使市场风险转移能时刻进行。因此，深入探讨和及早推行股票卖空行为和股票指数期货对稳定中国的股票市场、防止股票市场的过度投机以及及时消除股票泡沫有着深刻的现实意义。 3.大力发展机构投资者，引导、规范其健康发展，为稳定市场做出贡献。证券市场中存在大量以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者，是抑制股市过度投机，推进股市规范、稳定发展的重要条件。而我国股票市场投资者结构不尽合理，“全民炒股”现象严重 [7]，机构投资者所占的比例太低，造成市场波动剧烈，阻碍了股票市场的健康发展。当务之急是大力培育信托投资基金等机构投资者，使之成为股票市场的主要投资力量。同时，还应尽快出台有关信托投资基金等机构投资者方面的法学、法规，保护广大投资者的利益，维护公平竞争，保证信托投资基金等机构投资者的健康发展。 4.逐步完善外汇市场，在增强汇率灵活性的同时采取循序渐进的汇改方式，真正实现有管理的浮动汇率制。人民币汇率改革应该根据“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定的汇率改革目标，坚持主动性、可控性和渐进性的汇率改革”①的准则，根据我国的实际经济情况的需要和世界经济环境的变化， 有条不紊地推进我国人民币的汇率机制改革，使人民币汇率机制能够真正地有助于我国金融体制改革和社会主义市场经济的建立。从长期看，汇改应增加汇率的弹性，扩大汇率的浮动空间，逐步实现人民币的独立浮动。人民币实现浮动汇率是一个过程，这个过程应该随着资本项目的开放而不断推进，而资本项目的开放是渐进的过程，应贯彻积极稳妥、收益大于成本的准则，稳步推进，为人民币将来的完全自由浮动与国际化提供一个市场制度基础。 5.积极疏导流动性过剩，谨防国际热钱股市暗涌。日本的教训表明，随着经济增长，经常项目下的贸易顺差持续放大，本币升值预期将引起资本项目下的热钱不断涌入，导致外汇储备继续增加，使本币升值面临的压力有增无减。对此，一方面由于担心本币升值造成通缩而增加货币供应量，另一方面由于被动对外汇市场进行持续性的大规模干预，必然使货币供应量增加，引发流动性过剩问题。加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，加强对贸易信贷等资金流入的管理，严格监控异常资金流入是外汇监管当局下一步的工作重点。此外，还应深化外汇管理体制改革，有序拓宽资本流出渠道，大力发展外汇市场，严格资金流入和结汇监管。 参考文献： ［1］张贤淳.战后日本经济高速发展的原因［Ｍ］．长春：吉林学院出版 社，1986：26－29． ［2］日本统计协会．日本长期统计年鉴［Ｍ］．1987，2：28－29． ［３］王允贵．“广场协议”对日本经济的作用及启示[J].世界经济评论， 2017（1）：47． ［４］王建．流动性过剩与资产泡沫[J].首席财务官，2017（2）：48． ［５］吴宇，王亚飞．浅谈战后日本利率政策的特征及启示[J]．日本学论 坛，2017（1）． ［６］李钧，鲍凡露．中国股市长期低迷的原因略论[J]．财经界，2017（11）： 73－74． ［７］顾静．吴敬琏称全民炒股现象不正常[Ｎ]．竞报，2017－０3－０6． [８]竹内宏著. 吴京英译.日本现代经济发展史[M].中信出版社，1993. [９]张怀富，熊正栋.美国股市“泡沫”缘何胀而不破[J].世界经济与政治 论坛，1999（3）. [10]张颖.日本泡沫经济崩溃的必然性略论以及对我国的启示[J].现代 日本经济，2017（1）. [11]刘昌黎.从中日比较看我国股市的泡沫经济和“全民炒股”[J].现代 日本经济，2017（6）. [12]王伟旭，曾秋根.警惕美国的第2次阴谋[N].人民日报出版社，2017. （责任编辑：封俊国；校对：阎东彬） |
