货币国际化进程中，离岸市场的发展举足轻重。随着我国综合国力的不断增强，人民币国际化早已经摆上了议程。而选择在身为国际金融中心的香港建设人民币离岸市场，正是秉承着这一初衷。经过两地政府的政策推动，当前香港的离岸人民币市场已经颇具规模，成为了人民币国际化重要的落脚点。离岸利率市场是离岸金融的基础。因此，从离岸利率市场和在岸经济之间的动态联系入手，来探讨离岸利率市场的特征规律，无论对离岸市场的未来发展，日语论文范文，还是对在岸利率市场的改革经验积累都有大有裨益。
而中国当前的宏观经济发展以及货币国际化需求非常类似八十年代的日本... 引言：
货币国际化进程中，离岸市场的发展举足轻重。随着我国综合国力的不断增强，人民币国际化早已经摆上了议程。而选择在身为国际金融中心的香港建设人民币离岸市场，正是秉承着这一初衷。经过两地政府的政策推动，当前香港的离岸人民币市场已经颇具规模，成为了人民币国际化重要的落脚点。离岸利率市场是离岸金融的基础。因此，从离岸利率市场和在岸经济之间的动态联系入手，来探讨离岸利率市场的特征规律，无论对离岸市场的未来发展，还是对在岸利率市场的改革经验积累都有大有裨益。
而中国当前的宏观经济发展以及货币国际化需求非常类似八十年代的日本，而且由于“主银行制度”的历史原因，当前的日本在岸债券市场结构和中国也大致类似。所以和日本进行对比略论探讨，不仅能从其过去发展中总结经验教训，也能从现在的运行情况下发现香港人民币离岸利率市场与成熟利率离岸市场发展之间所存在的差距，从而更好为香港人民币离岸利率市场的发展提供指导，为人民币国际化服务。
而通过对两国的离岸市场的发展梳理和比较略论，从利率形成机制、离岸市场类型以及日本货币国际化失败的原因等几个维度的结论，我们发现属于自然形成的、内外一体式的香港人民币离岸市场的发展不会是走和日本的东京离岸市场（Japanese Offshore Market，JOM）一样的路径，而更加接近于日本欧洲日元离岸市场的定位。反而是当前上海自由贸易区建设中的金融账户设定模式更加符合JOM的特征。因此上海自由贸易区的建设须要吸取日本“再贷款游戏”的教训，切勿重走东京离岸市场的老路。
而通过对离岸市场的文献梳理，主要的探讨都集中在关于离岸市场的形成、功能以及职能模式等定性探讨上，较少的定量探讨主要集中在离岸市场与周边市场的作用层面。而这类探讨又以离岸与在岸的作用为主，但具体的探讨对象多集中在汇率、短期利率以及利率衍生品上。而在利率模型中，事实上是期限结构包含的利率市场信息最为全面，更适合做为利率问题实证略论的探讨对象。因此现有探讨无论是措施论和还是具体运用模式都比较单一局限，从而导致关于离岸的利率市场定量探讨，缺乏一个可以同时结合宏微观变量的、有经济基础的、全面的略论框架。
另一方面，通过梳理利率期限结构模型的发展，发现当前比较流行的一个无套利模型中的宏观金融模型的适用面较广。它拥有较好的微观基础，而且既可以从作为宏观模型来探讨微观实现问题，又可以做为微观模型探讨宏观传导情况，而且无套利的假设符合离岸市场的自由化的设定，比较适合作为离岸利率期限动态探讨的略论框架。但通过实践发现，传统的宏观金融模型的在对期限结构的估计上存在有偏估计的隐患，因此本文通过引入面板数据处理中的固定效应模型，来对期限维度建模，构建全新的面板宏观金融模型。新模型既克服了期限结构估计有偏的隐患，又为传统模型加入了面板处理的接口，为这类模型的发展提出了一个新的方向。
而基于全新的面板宏观金融模型，以在岸经济为建模基础和探讨参考，本文又继续使用经典的Svensson模型，采用全现金流贴现的算法，将离岸和在岸的债券报价通过固定和不固定衰减系数，分别进行静态和动态建模，拟合得到离岸期限结构和在岸利率因子。并进一步结合在岸宏观因子，一起融入面板宏观金融模型进行略论。在选择估计措施时，为提高模型的估计精度，本文选择了广义矩估计(Generalized Method of Moments，GMM)来进行模型的拟合。而在具体的实践中，为实现有约束的优化估计并克服传统最优化算法参数收敛的不足，本文又提出了一套全新估计优化算法和迭代逻辑，并基于综合前人探讨开发了新的GMM估计包，并基于此完成了对所构架模型的参数估计。
依据估计结果，本文修改整合前人的略论工具框架来对两个国家、四个市场和四个部门进行了多维度的交叉对比略论。探讨发现:首先，香港HIBOR人民币市场在各个特征上均已经接近国内和国际同行，而香港人民币债券市场却表现不佳，依附在岸利率市场情况比较严重，和日本欧洲日元债券市场的独立性有较大的差距;其次，离岸利率市场的运作规律和在岸利率市场尤其是金融市场未开放的在岸利率市场差别较大，更加侧重资金的存量，而对比日本欧洲日元债券的情况，发现这个现在成熟的离岸债券市场会有所好转，有与在岸债券市场互补特征的存在;第三，无论在岸金融市场开放与否，除去香港人民币债券市场，其他发展较为正常的离岸利率市场对在岸市场的部门都有较好的预测效果，有的指标甚至超过了基于在岸利率市场的同类探讨的结果，据此完全可以作为宏观决策变量和微观投资依据，同时这些离岸利率市场对在岸利率市场的传导不是线性，背后可能存在复杂的传导机制。第四，探讨发现在离岸市场存在市场风险因子负溢价的现象，这意味着投资人愿意承受一定的预期风险来持有离岸资产，其中人民币在资本市场的程度要高于日元，这在一定程度上是人民币坚挺的象征，更是人民币国际化的良好信号，但同时也要预防关于人民币升值预期的投机性炒作。综合这些特征，可以发现我国的香港人民币离岸利率市场和成熟的日本离岸市场还存在着异同，需要借鉴其发展经验;而且香港人民币离岸利率市场内部发展也存在不平衡，尤其是资本市场的建设差距，告诫我们仅靠“市场化”是不够的，需要后续一系列产品、渠道以及监管法案的有效协同。
最后，本文针对结论，围绕基础设施建设、人民币回流机制、在岸市场的金融市场开放以及多离岸市场之间的平衡这四个问题进行了讨论，并给出了针对香港人民币离岸市场建设的具体政策建议。随着今后多元化的发展格局，香港离岸人民币市场应该巩固现有成果，打造核心价值，以积极的姿态面对未来的挑战。 参考文献： | 
