| 【摘要】：本轮经济金融危机以2017年8月美国次贷危机为开端,2017年9月雷曼企业破产使得银行危机达到顶峰触发全球金融危机。随着各国相继出台宽松政策,政策的负面效应也随之显现,2017年12月金融危机演化成为国家债务危机并在欧元区持续蔓延和深化。为应对债务危机,2017年起欧洲大部分国家推出了财政紧缩政策,欧洲央行先后实施了一系列超宽松货币政策,然而政策效果有限,债务危机难以平息且愈演愈烈。债务危机本质源于国家信用的脆弱性,同时也是风险传导和累积的结果,其中的风险传导机制是则是危机爆发和不断加剧的关键,其通过金融不稳定性的广泛传导而将危机上升到系统性风险层面。当前欧元区国家系统性风险(systemic risk)仍在持续传导和累积,国家信用风险突出且产生巨大的溢出效应,对全球经济造成了持续、全面和深远的作用。与此同时,除欧盟国家,包括美国、中国在内的世界主要经济体国家信用脆弱性也尤为突出。在此背景下,本文结合欧洲国家债务危机的现有探讨,对风险传导机制进行刻画,对风险传导规模进行度量,对风险传导效应进行略论,从而提出规避国家信用脆弱性和风险传导的应对策略,探讨具有重要的理论和现实指导意义。 全球金融危机爆发后,外部风险率先通过金融渠道向各国家传导,欧洲银行业受到严重作用,系统性风险快速累积,并通过资产负债表机制对国内的其它经济部门产生作用。由于外部冲击导致国内金融部门、公司部门无法承受,政府大举介入力量进行干预,部分国家公共部门债务的过度积累使得清偿力风险突出,面临大规模债务违约,从而致使风险上升至国家信用层面。目前,希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利“欧猪五国”风险问题最为严重,陷入债务与紧缩螺旋式发展。尽管欧洲国家债务危机在爆发部门、传导机制、作用范围及其自身应对方法等方面存在异同,但本质归因于经济体系整体负债率过高,导致国家信用脆弱性突出,因此危机管理就是要求国家政府采取合理的政策制度去规避国家信用脆弱性、减缓风险的传导性。从欧洲国家债务危机的成因来看,有全球债务危机、国际评级机构和国际投机等外部因素的推波助澜,同时也有欧元区单一货币政策下面临的体制缺陷、经济结构失衡等内部因素导致的问题。从风险传导过程来看,风险不但在欧元区境内传导,而且跨境向世界各国广泛传导,且对欧洲内部经济、国际金融市场以及全球经济的复苏造成严重作用。 因此,本文从系统性风险角度出发,对欧洲国家债务危机的风险传导和度量中涉及的国家信用风险、清偿力风险、市场隐含风险等进行全面略论。首先,对现有探讨进行归纳总结,从国家信用风险角度阐释欧洲国家债务危机的形成过程；其次基于实体经济路径、金融路径和预期路径,来刻画欧洲国家债务危机的风险传导机制,并度量出欧洲公司部门和金融部门的系统性清偿力风险；第三,应用系统性CCA措施,来度量公司部门和金融部门的市场隐含风险,及其可能向公共部门发生的转移量；第四,应用计量经济学措施,主要是GVAR模型,略论欧洲国家债务危机在欧元区境内和跨境的风险传导效应；最后提出基于全球视角提出应对策略。具体章节安排如下： 第一章是引言。本章首先介绍选题的背景和意义,对国家债务危机、国家信用及脆弱性、国家信用风险、系统性风险及传导等重要概念进行界定,然后阐述论文的框架结构、主要内容和探讨措施,最后说明本文创新、不足以及进一步探讨方向。 第二章是文献综述。本章对欧洲国家债务危机的现有探讨进行系统归纳,主要包括债务危机相关理论及欧洲国家债务危机的成因和演变、风险传导和度量措施、危机的作用和对策四个方面,然后进行评价略论其中的不足和可供借鉴之处。其中,基于资产负债表措施、系统性CCA措施和GVAR模型探讨风险传导机制和进行风险度量的思路为本文提供了重要借鉴。 第三章是本文探讨的理论基础。在对国内外相关探讨进行归纳的基础上,本章从欧元区国家的扩张性财政财政、国家信用风险与公共债务的积累约束、欧元区债务与紧缩的螺旋式发展三方面阐述了欧洲国家债务危机的形成机制,同时对风险传导和度量中所采用资产负债表措施、系统性CCA措施进行说明,作为本文构建经济部门账面资产负债表、风险调整资产负债表并以此进行系统性风险探讨的理论基础。 第四章是欧洲国家债务危机的风险传导机制。本章基于风险传导的实体经济路径、金融路径和预期路径,全面略论欧洲国家债务危机通过债权人渠道、银行渠道、实体经济渠道和市场预期渠道形成的风险传导机制。由于风险传导的结果最终将反映在宏观资产负债表存量指标上,因此本章选取英、德、法、“欧猪五国”上市企业数据,构建欧洲金融部门和公司部门的资产负债表,从而略论危机期间这两大主要部门表现出的清偿力风险。 第五章是基于系统性CCA措施的风险传导度量。本章首先提出了应用系统性CCA措施度量了经济部门隐含违约风险的思路,以此构建出欧洲8个国家以及欧洲整体公司部门和金融部门的风险调整资产负债表,根据联合预期损失略论两大经济部门的隐含违约风险。同时,进一步基于公共部门对金融部门的隐含担保机制,计算各国家和欧洲整体的公共部门或有负债,量化在极端情形下即爆发危机时金融部门可能发生的风险转移量。 第六章是欧洲国家债务危机的风险传导效应。本章首先以2017—2017年“欧猪五国”相对德国十年期国债利差数据,根据各国家信用利差在一个标准冲击下的脉冲响应函数,略论债务危机在欧元区境内的风险传导效应。其次基于8个欧元区国家与25个非欧元区国家的贸易关系矩阵,应用GVAR模型略论世界经济对欧元区冲击的反映,重点略论欧元区GDP冲击和证券价格冲击对欧元区自身以及贸易关系密切的英国、美国和中国的作用。 第七章是结论及对中国的启示。本章基于本文总体探讨思路,对欧洲国家债务危机的风险传导机制、风险传导度量以及欧元区境内与跨境风险传导效应的探讨进行总结,从而提出应对策略,主要包括推进欧元区结构性改革和促进经济增长、强化国家债务管理和规避国家信用脆弱性、防范不同路径下的冲击和减缓风险传导性三个方面。 本文相比较于其它同类文献,可能存在的创新之处主要有四点：第一,从国家信用风险角度出发,刻画单一货币政策和分散财政政策下的公共债务持续增长机理,阐释欧元区国家债务与紧缩螺旋式发展的形成过程,并从全球视角提出规避国家信用脆弱性及减缓风险传导性的危机应对策略；第二,应用资产负债表措施,刻画危机的传导机制,同时构建危机传导中具有重要影响的经济部门--欧洲8国及整体金融部门和公司部门的资产负债表,以此略论这两大部门所累积的清偿力风险水平；第三,提出系统性CCA措施的整体思路,一方面构建欧洲金融部门和公司部门的风险调整资产负债表,略论危机中这两大部门的隐含违约风险,另一方面基于公共部门与金融部门的隐含担保关系,计算公共部门或有负债；第四,根据欧元区与其它国家的贸易关系矩阵进行外国变量的权重设计,从而应用GVAR模型略论欧元区与世界经济的相互作用,重点略论欧元区GDP和证券价格对欧元区自身、英国、美国和中国的作用。 |
