中国已经成了比日本更大的裁缝。顾客不断穿新衣服,裁缝则不断积攒借条。按理说,裁缝有一天是要让顾客还钱的。但是当这一天到来的时候,顾客还有没有能力还钱呢?
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日本经济的高速增长一直是中国羡慕的对象。日本的出口立国政策、日本的产业政策都曾经是中国学者认真探讨的对象。自上个世纪80年代后期,中国从日本学到了很多经验,同时也汲取了许多教训。
日本在1989年末,日经平均指数达到历史最高点38916后开始下跌,1990年末跌至23849,一年内下降了38.7%,东京股票市场总市值从611万亿日元减少为379万亿日元。1990年秋季起房地产价格开始暴跌,1990～1991年,日本全国地价下跌了46%。之后,实体经济也开始恶化,实际GDP年增长率从1990年的5.2%一路下滑,1991～1993年分别降至3.4%、1.0%和0.2%。
自泡沫经济破灭之后,日本经济政策主要解决两个问题:稳定金融和稳定经济。稳定金融主要涉及不良债权的处理。稳定经济主要是使用扩张性财政与货币政策刺激增长。
中国有日本这样一个先行者、一个走在我们前面的“趟地雷”者,是非常幸运的。无论日本是成功还是失败的方面,都能使中国受益匪浅。今后,我们仍应该继续持非常虚心的态度认真探讨、汲取日本的经验教训。
教训一
警惕资产泡沫、坚决抑制资产泡沫。长期以来控制通胀是货币政策的主要目标,甚至是唯一目标。但是在上世纪80年代后期,由于各国政府成功抑制了通胀,日本货币当局忽视了资产价格飞涨对经济的作用。尽管在相当长时间里日本股市和房地产飞涨,日本政府却没有采取什么方法。1989年终于感到恐慌,资产泡沫破灭,经济增长受到作用。当然,关于到底有什么作用、作用究竟有多大,在日本还有争议。如财富效应、房价下降对居民消费究竟有没有作用,作用有多大。再比如,对日本银行后来采取的刺破泡沫的强硬政策,对比格林斯潘处理美国资产泡沫时的温和政策,甚至放任政策,中国许多经济学家(包括我自己在内)认为不应该刺破泡沫,而是应该让泡沫逐渐破灭。但实践证明,格林斯潘的政策也彻底失败了,而且失败得可能更厉害。目前,中国确实应该重新认识如何抑制资产泡沫、特别是房地产泡沫问题。
教训二
对不良债权的处理不应该拖延,应该敢于使用公共资金。由于民众反对,日本政府一直拖延到1998年才开始第一次大规模核销不良债权、为银行注入资本金。金融体系的不健全,严重作用了日本经济的增长,而经济增长的停滞不前又进一步增加了稳定金融体系的难度。中国汲取了日本的经验教训。1998年为四大银行注资2700亿人民币。1999年建立资产管理企业剥离不良资产。2017年为商业银行注资450亿美元。2017年四大商业银行相应上市,吸收战略投资者。总之,通过动用公共资金,中国不良债权率下降、资本充足率上升,中国银行轻装上阵了。但代价很大,道德风险(道德风险是上世纪80年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念,即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利于他人的行动。”或者说是:当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化的自私行为。)问题没有解决。目前中国的银行体系是健康的。但是,当真正的暴风雨袭来时,中国的银行体系是否能够经得起考验还是一个未知数。
教训三
在通货收缩期, 应该敢于使用扩张性财政政策。日本先后出台了12次“景气对策”。扩张性财政政策有助于稳定经济,但必然导致国债急剧增加。1996年日本经济刚有好转,1997年桥本政府为遏制国债的增加,增加了消费税,结果导致1998年萧条。现在日本政府似乎已经不在乎债务余额对GDP比。当初仅仅为80%多,现在已经达到180%～200%。中国学到的经验是:债务/GDP的下降不能仅仅靠减少赤字实现,减少赤字如导致经济增长速度的下降,债务/GDP将不降反增。在1997～2017年通货收缩时期,中国的扩张性财政政策导致债务/GDP下降至20%,当时加上不良债权(NPL)和年金缺口的债务/GDP可能高达45%～50%。而全球金融危机前,中国的NPL问题基本解决,年金问题也基本在控制之下。中国之所以大胆使用扩张性财政政策,一定程度上得益于日本的经验教训。
教训四
在特定时期(流动性陷井,通货收缩)货币政策无法刺激经济增长。日本银行于1999年2月使银行同业间无担保隔夜拆借利息率为零(扣除手续费),日本进入零利率时代。2017年停止实行。2017年3月,货币宽松政策出台,恢复零利息率。但日本的极度扩张性货币政策并未能如美国经济学家克鲁格曼所预期的那样制造通货膨胀,中央银行甚至没有能力决定货币供应量。
中国的非市场化的银行体系,使中国在特殊时期因祸得福。在通缩时期,政府可以命令银行放贷,银行出于非商业考虑,也乐于听命。在本次全球金融危机期间,中国并未出现流动性短缺、信贷收缩。相反,中国的问题是信贷扩张过快。中国虽然无从学习日本摆脱流动性陷阱的经验,但日本经验可以帮助我们看待美国的货币宽松政策是否有效。
教训五
汇率变动应该反映市场的供求联系。汇率长期低估不利于资源配置,因而不利于经济的长期增长。日元长期低估,特别是在1970年代末至1980年代前期,由于美联储的高利息率政策,外资大量流入美国,美元严重高估。日本抑制日元升值,时间拖得太长,积累矛盾过多,一旦调整自然产生严重冲击。但是,1985年日元升值的长期好处是明显的:1、贸易条件改善,出口减少得并不多(主要是公司的努力);2、结构升级;3、抑制了通货膨胀;4、促进了日本的海外投资。日本经济学家普遍认为,日本的泡沫经济是由政府的经济刺激财政政策、过度扩张性的货币政策造成的。最近有日本经济学家写道:“1985年5月,日本国土厅发布的‘首都改造计划’被认为是这一切的发端。这份计划写道,将来东京的写字楼将大幅紧缺。于是,针对东京都中心土地的投资一下子活跃起来,这导致了东京地价的飞速上涨,并迅速波及全国。五年后的1989年,即使当时股价已经开始回落,但地价的上涨仍然持续到1990年3月。”前些天,东京学院经济学教授伊藤隆敏写道:“过去20年,日本经济一直未能充分发挥其潜能,但我不会将此归咎于日元升值。实际上,日本政府在1986年加强了政策层面的应对方法(即为防止日元升值过快而采取的货币宽松政策与财政刺激)。货币宽松政策一直持续到了1989年。考虑到房地产市场当时的状况,政府本应在1987年或1988年,更早地采取货币紧缩政策和限制贷款与估值比率等有力的监管方法。虽然单靠货币紧缩可能无法彻底避免泡沫,但尽早收紧银根、加上审慎的监管,是有可能降低损失的。中国不少人始终坚持日本泡沫经济是日元升值的结果。我必须说,这种认识是错误的,是道听途说的结果。”
教训六
在以美元为核心储备货币为基本特征的国际货币体系下,出口导向发展战略存在致命弱点。日本已经吃了大亏,但仍不思改变。中国有可能重蹈覆辙。法国有位经济学家早在上世纪60年代就曾指出,目前的国际货币体系就像是一个裁缝同他的客户的协议。裁缝每卖一件西装给顾客,就会把顾客的付款作为贷款再借给这个顾客。而这个顾客用从裁缝处借来的钱,再向裁缝买一套西装。循环往复以致无穷。日本曾经是这个裁缝,现在依然是裁缝。所不同的是,中国已经成了比日本更大的裁缝。顾客不断穿新衣服,裁缝则不断积攒借条。按理说,裁缝有一天是要让顾客还钱的。但是当这一天到来的时候,顾客还有没有能力还钱呢?美国是世界上最大的债务国,外债、内债越来越大,2017年国债对GDP之比将达到100%, 以后还将继续上升。美国只能靠借新债还旧债。中日两国作为美国的最大债权国是否对此都无动于衷呢?
假设5～10年以后,中国由于人口老化,贸易顺差消失,中国想用掉外汇储备了。到那时候,这些外汇储备能换回多少真金白银、多少实际资本品、消费品和资源呢?日本也面临这样的问题。中国―日本应该加强合作保住我们的以美元资产为形式的储蓄。
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